一周一思之網易迷局（2015.08.18）
前言：上周日和本周一、周二，我一直在寫網易的研報，所以周一和周二早上沒時間寫龍虎貼，今晚終於寫完了，把網易的研報發出來，跟大家交流一下對網易的看法，請大家批評指正。
一、網易2015年第二季度財報
2015年8月13日下午，網易(NASDAQ:NTES)發布了2015年第2季度財報，財報顯示：
該季度網易營收48.33億元人民幣(7.80億美元)，去年同期營收為29.52億元人民幣。基於美國通用會計準則(GAAP)，公司淨利潤為14.24億元人民幣(2.30億美元)，相比去年同期的12.02億元增長17%。
根據雅虎財經匯總的數據，華爾街7位分析師平均預期，按美國通用會計準則 (GAAP)計算，網易第二季度每股美國存托憑證(ADS)攤薄收益為10.88元人民幣。 財報顯示，網易第二季度每ADS收益10.77元人民幣，不及分析師預期的10.88元人民幣。
另外，華爾街8位分析師平均預期，網易第二季度總營收為43.8億元人民幣。 財報顯示，網易第二季度總營收48.33億元人民幣，超出分析師預期。
這個財報有兩個重點： 1、EPS不及華爾街預期 2、Q2總營收超出分析師預期。
那麽問題就出來了:
1、15年Q1的總股本是131.773百萬股，15年Q2的總股本是132.242百萬股，在總股本幾乎沒變化的情況下EPS不及預期， 那就是淨利潤未達預期了。
2、總營收超出預期，而淨利潤未達預期， 那麽原因何在呢？
下麵進行剖析。
二、解讀2014Q1-2015Q2財報數據
1、總營業收入（百萬美元）
如下圖所示，網易的營業收入分為三大塊：遊戲營業收入、廣告營業收入和電子商務營業收入，三個收入之和扣掉商業稅就是總營業收入。 紅色字體的部分代表估算數據。
如下圖所示，遊戲營業收入占總營業收入中比重從2014年Q1到2015年Q2一直穩定在75-85%的區間， 因此遊戲營業收入的毛利潤率和淨利潤率對網易的淨利潤影響極大，我們下文的分析中應重點分析遊戲業務。
如下圖所示，網易三大收入中，遊戲業務收入的增長速度穩定也增速最快；廣告營收業務增速不穩定，主要跟移動端廣告業務增長有關係；電子商務營業收入出現了較大波動，主要跟2015年3月份開始在線彩票銷售業務被國家叫停有關係。最終網易2015年Q2的總營業收入超越了華爾街分析師的預期
2、總營業支出（百萬美元）
如下圖所示，廣告營業支出連續6個季度變化不大，但遊戲營業支出和電子商務營業支出均在連續穩定增長，導致總營業支出連續6個季度穩定增長。遊戲營業支出的增加主要跟端遊開發新產品、新代理和手遊端不斷研發、上線新產品有關，電子商務營業支出的增加主要跟電商平台考拉海購有關。
3、總毛利潤（百萬美元）
總毛利潤=總營業收入-總營業支出。如下圖所示，遊戲業務毛利潤連續6個季度穩定增長，而廣告業務和電子商務毛利潤波動很大，尤其是電子商務的毛利潤在2015Q2環比下跌78%。但是，因為後兩者的毛利潤占總利潤比重很小，所以公司總的毛利潤依然是穩步大幅增長。
4、淨利潤（百萬美元）
如下圖所示，營業收入=總毛利潤-總經營費用，稅前收入=營業收入+其他收入，而淨利潤=稅前收入-稅收。由下表和圖可知，公司的淨利潤和歸屬於上市公司股東的淨利潤在2015年Q2實現了大幅增長，同時由於2015年Q2的遞延收入大幅增長，導致我們估算的2015年Q3的淨利潤也環比大幅增長。
5、EPS
如下圖和下表所示，歸屬於上市公司股東的淨利潤占淨利潤的比重在99%，攤銷股本因為公司給予新進員工和高管期權及股票的原因，增長緩慢。最終我們通過14Q1-15Q2的財報數據估算出了15Q3、15Q4和15全年的EPS， 其中15Q3的EPS應該是比較準確的，而15Q4和15全年的EPS不敢保證太高的準確率，因為15年第四季度網易的原有爆款手遊排名、新上線手遊的排名、新端遊的在線玩家數都會影響到Q4的EPS，進而影響到全年的EPS。
我們看到，15Q2的EPS與我們既往文章中預測的1.7-1.8的EPS相符合，同時我們發現15Q3的EPS大幅增長到2.261，原因是15Q2的遞延收入實現了大幅增長，而這些遞延收入是要計入15Q3的財報。網易的CFO 蔡安活在15Q2財報的電話會議中提到：遞延營收在第二季度是有不小的增長，主要來自手遊業務，其他遊戲的遞延營收也有不同程度的增長。
6、毛利潤率和淨利潤率
如下表所示，遊戲收入的毛利潤率連續6個季度下降，從14Q4開始連續3個季度下降比較明顯，主要原因是手遊的收入占遊戲收入的比重在快速增加，而手遊的毛利潤率是明顯低於端遊（PC端網絡遊戲）的毛利潤的。廣告收入的毛利潤率波動較大，電子商務毛利潤率因為在線彩票業務在2015年3月被國家叫停而陡然下降到8.4%。
同時，我們發現，淨利潤率也是連續6個季度下降，在14Q2、14Q3、15Q2這3個季度淨利潤率下降幅度很大，原因是14Q2和14Q3網易大幅加大了手遊的研發力度，人員和資金都在向手遊端大幅傾斜，15Q2的淨利潤下降是因為15年3.26日網易上線了夢幻西遊手遊這個超級爆款的產品，霸占了ioses平台中國區暢銷榜4個多月，而夢幻西遊手遊的毛利潤率不到56%，遠低於端遊的毛利潤率，從而在15Q2大幅拖低了整個遊戲收入的毛利潤率和淨利潤率。
而在網易隻有網絡遊資業務，沒有手遊業務的曆史時期，其遊戲業務的毛利潤率高達85-91%，淨利潤率高達50-65%，均遠遠高於14年和15年。但是我們需要清楚： 網易是因為開發了新的業務增長點（手遊業務）才導致毛利潤率和淨利潤率下降，而手遊的毛利潤率和淨利潤率是由ioses平台和安卓平台的收入分成比例決定的，因此在收入分成比例不可能變化的情況下，網易的手遊業務又不斷爆發式增長，那麽網易遊戲業務的毛利潤率和淨利潤率隻能不斷下降，這並不是一件壞事。
7、手遊收入占遊戲總收入的比重
如下表所示，網易的總營收同比增長速度是越來越快，主要得益於遊戲收入同比增長的速度是在加速，電商業務雖然同比增速很高，但絕對值太小，對總營收影響不大。
同時，我們發現：手遊收入占遊戲總收入的比重從14Q1到15Q2連續不斷的大幅增長，在15Q2已經達到了31%的驚人比重，同時我們估算15Q3的比重為44%。
8、遞延收入
遞延收入：指尚待確認的收入或收益，也可以說是暫時未確認的收益，它是權責發生製在收益確認上的運用，相當於預收賬款。
在網易的端遊和手遊業務中存在遞延收入，這個對每季度的財報數據影響很大，尤其是在手遊業務方麵。
舉個簡單的例子，我在2015年4月10日、5月10日和6月10日分別在夢幻西遊手遊版充值了1000元、1000元、1000元，對於我個人來說，我在15Q2消費了3000元人民幣，那麽網易公司可不可以把這3000元收入計入當期財報呢？當然不能，網易公司應該按照自己規定的遞延周期來將不同比例的收入分別劃入當期財報和以後的季報。假如遞延周期是2個月，那麽我在4月10日的1000元充值被計入當期財報，而5月10日和6月10日的2000元充值被計入15Q3的財報，但是因為15Q3還沒有到來，所以這2000元在15Q2的財報裏麵計算為遞延收入，因此遞延收入的周期規定對當期財報和以後季度的財報數據影響很大，我們從下表可以看出，15Q2的遞延收入相比15Q1增加了73.5%，這對15Q3的財報數據產生了很大的影響。
9、15Q2總營收超預期而EPS未達預期的原因
綜上可知，網易在2015Q2的毛利潤率和淨利潤率的下降是因為其手遊業務的快速爆發而導致的，對手遊業務的布局是公司的戰略決策，而手遊業務的毛利潤率是由ioses平台和安卓平台的手遊流水分成比例來決定，這種分成比例在短期內是無法改變的。而15Q2的總營收大幅超越華爾街分析師的預期是因為華爾街的分析師沒有準確估算出夢幻西遊手遊版的日流水和月流水，15Q2的EPS略低於華爾街分析師的預期是因為夢幻西遊手遊版雖然月流水達過了8億元人民幣，但是因為會計準則中遞延收入的規定，導致部分當季度收入需要劃歸到下個財報季度，從而導致15Q2的淨利潤略低於華爾街預期，而15Q3的淨利潤將大大超過15Q2.同時，我查看了15Q2的網易電話會議記錄，發現華爾街的分析師並不知道網易公司對遞延營收的入賬周期是多久，雖然有分析師問到了這個問題，但網易沒有明確回答。
但是，我們在第三部分中將會對網易的遞延收入的入賬周期進行詳細分析，這對15Q3和15Q4的財報估算有很多的影響。
三、網易的遞延收入的入賬周期
有兩種反推方法可以分析出網易的遞延收入的入賬周期，本文隻寫出第一種分析方法。
根據公開和非公開數據的雙重驗證，網易的夢幻西遊手遊版的7月月流水是8億人民幣，但是夢幻西遊手遊版上線是在3.26日，從3.28日開始登上ioses平台ioses平台中國區手遊暢銷榜第一名的位置，隨後一直霸占暢銷榜第一名的位置直到今天發文為止。我原來預估15Q2夢幻西遊手遊版所貢獻的流水大概是6億人民幣或1億美元，很明顯，我低估了。
從網易財報可知，網易在15Q2的手遊收入為191.59百萬美元，即11.88億元人民幣。
夢幻西遊手遊在7月份的月流水是8億人民幣，那麽我們估算4、5、6月份的月流水分別為5、6、7億人民幣。同時，我們發現網易公司的亂鬥西遊2在4月份的ioses平台中國區手遊暢銷榜的排名在5-30名之間波動，根據這個排名，我們估算亂鬥西遊2在4月份的月流水為1.6億人民幣。
同時15Q1的遞延收入為353.69百萬美元，按照15Q1手遊收入占遊戲總收入的比例為20%和15Q2手遊收入占遊戲總收入的比例為31%，那麽15Q1的手遊的遞延收入所占遊戲遞延收入的比重應該在20和31%之間，我們取25%，即353.69*25%=88.4225百萬美元，計5.482億元人民幣。
那麽夢幻西遊手遊收入被計入15Q2的部分為：11.88-1.6-5.482=4.798億元人民幣。這個收入基本等於夢幻西遊在4月份的月流水，即夢幻西遊手遊版5月份和6月份的月流水沒有計入15Q2的財報， 那麽我們可以輕鬆推算出網易手遊業務收入的遞延周期為2個月。
我們用另外一個方法也反推出網易手遊業務的遞延收入的入賬周期為2個月，同時用第2種方法反推出端遊業務的遞延收入的入賬周期也為2個月。
綜上可知，網易遊戲業務的遞延收入的入賬周期為2個月，這個入賬周期對我們將來估算15Q3和15Q4的財報有極大的用處。
四、網易的困局
從15Q2的財報數據可以看出，網易手遊業務的快速爆發（主要是夢幻西遊手遊）導致15Q2的總營收大幅超越華爾街分析師的預期，而華爾街的分析師低估了夢幻西遊手遊的月流水；網易手遊業務收入的分成比例（ioses平台與遊戲開發商的分成比例為3:7，安卓平台為5:5，）導致其2015Q2財報的毛利潤率和淨利潤率大幅下降。
15Q2的EPS略低於華爾街分析師的預期是因為夢幻西遊手遊雖然月流水在7月份達過了8億元人民幣，但是因為會計準則中遞延收入的規定，導致5月份和6月份的月流水需要劃歸到15Q3財報季度，從而導致15Q2的淨利潤略低於華爾街預期.而這種遞延周期將導致15Q3的淨利潤和EPS將大大超過15Q2.同時，15Q2的網易電話會議記錄顯示： 華爾街的分析師並不知道網易公司對遞延收入的入賬周期是多久，雖然有分析師問到了這個問題，但網易沒有明確回答。那麽網易15Q2財報的EPS未達華爾街分析師的預期的原因就很明確了，是因為華爾街分析師沒搞明白網易遊戲業務遞延收入的入賬周期，沒搞明白入賬周期就無法準確計算季度財報的遊戲收入，從而導致無法準確計算淨利潤和EPS。
從下圖的網易日K線可以看出，8月11日網易股價大跌是因為人民幣當日貶值所造組成的，這一天所有的中概股都是普跌，而8月12日晚網易股價V型反轉，因為12日下午得到了中國央行要開新聞發布會的消息，8月13日下午網易發布了財報，因所謂的未達華爾街分析師預期而股價大跌，8.14日又大跌。網易先是因人民幣貶值而大跌，後因EPS未達華爾街預期而繼續大跌，但是我們分析的15Q2的財報數據並非如華爾街分析師所分析的那樣。至此，網易的股價陷入了一個暫時的困局。
五、投資機會
因為夢幻西遊手遊在2015年5月和6月份的收入被當做遞延收入計入了15Q3的財報，而夢幻西遊在7月份的8億月流水也要被計入15Q3的財報，那麽網易在15Q3的財報將極其靚麗。但是因為15Q2的遞延收入已經公布在財報中，所以華爾街的分析師隻需要估算準確夢幻西遊在7月份的月流水就可以計算出網易在15Q3的EPS，那麽這就意味著： 網易在15Q3的EPS已經被計算出來，而且準確率很高。
但是，大家都眾所周知的財報數據是不可能對Q3的股價產生影響，因此，網易股價將來的走勢不是取決於已經能準確估算出來的15Q3的財報數據，而是取決於對15Q4的財報預期，而網易的財報好壞又主要取決於遊戲業務。
15Q4中的遊戲業務收入取決於以下幾點：
1、夢幻西遊手遊在8、9、10月份的月流水，前2個月的月流水是15Q3的遞延收入,要被計入到15Q4的財報。
夢幻西遊在8、9、10月份的月流水主要看它在ioses暢銷榜的排行位置即可，如果維持第1名，那麽月流水至少在8億元人民幣。所以要密切觀察其排名變化，日流水的推算看下表即可。
2、8-10月份即將上線的新手遊及其暢銷榜排名。
網易在8月6日上線了手遊 【百萬亞瑟王】，截止8月18日，已經衝到了ioses排行榜第10名的位置，這個手遊的熱度需要我們持續關注。
9月初網易即將上線一個重磅拳頭級手遊，估計也是爆款，讓我們拭目以待，這個手遊估計能達到夢幻西遊手遊1/3-1/2的月流水。
另外， 目前在網易公司，端遊部門（網絡遊戲）的大批員工被抽調去開發各種手遊，各分部的手遊項目編號加起來已經排到了100名之後。根據ioses平台上所上線的網易手遊列表來看，網易總共上線了29個手遊，那麽這意味著：網易正在研發的手遊項目在70個以上。
現在的網易遊戲，其移動遊戲領域是突飛猛進，而網絡遊戲領域將是止步不前，這是沒辦法的事，人員和資金都被大幅傾斜到手遊領域了，畢竟，手遊的發展是大勢所趨，在2015Q3財報，網易手遊業務營收占遊戲收入比重將首次超過40%。
3、新網遊《天諭》在線玩家數及8-10月份即將上線的新網遊及其在線玩家數
我這裏有準確的天諭在線玩家數及盈利能力，但是就不公開了，涉及到人家的商業機密。我會每天進入這個遊戲看下服務器負荷及充值情況。
六、投資決策
截止2015年8月18日收盤，網易的股價為124美元，大概15.8倍的PE。開盤後股價低開低走，盤中最低價121.29，午盤後開始拉升，尾盤收十字星，網易股價有止跌的可能。
我個人認為：目前網易的股價像7月初的股災期間一樣超跌了，120多元的價位介入是安全的，最起碼在15Q3的財報前後，這個價格是不會虧錢的。但是能否賺錢，關鍵對15Q4的財報。
因此短線可以做多網易，至於是否對網易建中線多倉，關鍵看8、9、10這三個月，而不是10、11、12這三個月，在8、9、10這三個月對以上三個重點業務的觀察情況，將決定我們是否可以建立中線多倉。
限於部分原因，更多關於網易的商業數據不能在文中公布，抱歉！
最後，對網易財報進行詳細分析的原因一方麵是為了驗證對網易的解讀是否正確，這需要時間來驗證，另一方麵是為了對A股的一個遊戲股做好預演，本周會對這個遊戲股進行解讀。
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